投资者
高盛2005年年报致股东信
各位股东：
刚过去的一年是高盛辉煌的一年，成功不仅体现在有利的市场环境，还体现在我们所有主要业务的强劲表现。2005 年，我们的净收入增加了21%至248 亿美元，净利润也增加了24%至 56 亿美元。摊薄后每普通股盈利上升了26%。我们的平均有形普通股东权益回报率为28%。每普通股账面价值从我们成为上市公司第一年（即1999 年）年底的20.94 美元增加至2005 财年（截至2005 年11 月25 日）结束时的57.02 美元，在这一期间的复合年增长率为 18%。
尽管高盛无法控制其业务经营环境，而且我们有充分的思想准备今后会经历比2005 年艰难得多的岁月，但是如何发现并最好地利用潜在的机遇是我们义不容辞的责任。我们能否做到这一点取决于我们业务网络的长期优势。这一优势植根于深厚的客户关系、市场知识、风险管理专长以及在全球最重要的金融市场的领先地位。这些条件使我们的净收入自1999 年以来实现了 11%的复合年增长率，几乎是全球国内生产总值增长率的两倍。
金融市场的结构变化和客户需求的演变
在今年的信中，我们将讨论推动金融市场结构变化的大趋势，以及高盛如何利用自身的技能和市场知识来顺应这些趋势，以便最好地满足客户的需求从而为股东创造价值。
全球经济及市场的一体化
在讨论资本市场时很容易落入抽象化的陷阱，但全球经济和市场的一体化是创造更加繁荣和安全的世界的希望。我们坚信通过促进增长、创造就业机会、鼓励竞争和改革，全球化的力量能够带来正面的变化。因此，我们认为应该讨论与发达国家和欠发达国家的国际贸易、投资及经济改革相关的普遍问题。
对资金、资源和劳动力的争夺仍然是一个痛苦的过程。虽然不降低错位的成本十分重要，但日益紧密的全球金融一体化可以将储蓄投入能够最大限度地扩大全球经济增长的项目。这将有助于政府、投资者和社会履行未来的债务义务。由于西欧、日本和美国人口的老龄化，这些需求变得更加紧迫。
经济和金融一体化的一个明显后果就是全球对资金的争夺加剧。投资者直接分配资金的能力大大超过了过去几十年的水平。投资者对一个公司上市市场的关注减少，更是更加注重公司经营环境的基本面和公司相对于全球同类公司的业绩。
随着各国的市场化改革，我们认为全球资本市场将会扮演更加重要的角色。例如，随着中国从低成本产品的生产商向更高增值产品的生产商过渡，只有具备深度和流动性的金融市场才能提供中国所需的资金分配。在过去20 年间，中国和印度的经济增长使数百万人口摆脱了极度贫困。在日本，改革使经济摆脱了长期停滞不前的状态，吸引了越来越多的国际资金，原因是投资者看到了复苏的迹象和国内需求的增长。中国和印度的强劲增长、日本经济的复兴以及德国经济鼓舞人心的复苏迹象是全球资金流动的关注焦点，也为全球投资银行创造了诱人的机遇。
价格发现成为商品
随着全球经济一体化以及推动一体化的技术进步继续改变市场，金融中介机构的职责也发生了变化。在不久以前，客户付钱给投资银行去建立或决定一支股票、债券或其他金融工具的普遍买价或卖价。能够立刻获得市场数据的电子执行和价格显示系统的出现降低了执行成本并提高了交易量。这就使我们在那些价格发现已经商品化了的市场用技术取代了人力资本，同时创造了大量的机会，使我们能够提供交易量高、类似商品的证券交易以及更为复杂、增值更多的服务。
各个资金层面的顾问意见
在新发行或涉及较大头寸或其它流动性限制的情况下，投资银行仍然为证券定价提供有价值的判断。但更多的时候，客户要求我们就证券设计、创建、定价和使用提供意见，这些意见可能会影响到一个公司的整体资本结构或有助于客户更好地管理他们的资产和负债。这些工具，尤其是衍生产品，改善了市场参与者管理、分散和锁定风险的能力。因此，公司能够更全面地考虑他们的整体资本结构，而投资者也能有更多的工具来管理他们投资组合的风险。随着解决方案的增加，我们认为稳健的顾问意见和市场判断对公司发行人和投资者来说尤其重要。
私人资金来源
在更新更复杂的金融工具不断发展的同时，私人股权投资基金和对冲基金所管理的资产也经历了快速的增长。由于对冲基金不受1940 年《投资公司法案》限制的约束，他们能够使用“多头”共同基金不能使用的战略和工具。这样一来，他们可以降低风险并优化市场回报率。虽然当今超过8000 个对冲基金中的大多数今后无法实现他们预期的表现，而且最终可能会倒闭，但我们认为由卓越的投资机构领导的对冲基金行业会继续增长（但增速会放慢）、整合和演化。对投资者来说，为了创造更高的回报率并分散风险，对冲基金将是投资界恒久不变的一道风景。虽然对冲基金管理的1 万亿美元仅占全球总管理资产的一小部分，但他们的影响很大。他们能够提供大量的流动性，从而影响几乎所有市场的证券价格。
虽然越来越多的对冲基金参与了类似私人股权投资基金的投资活动，例如提供过桥贷款或其他的融资方式或参与了地产交易，但我们认为私人股权投资基金将继续在买卖公司这一领域扮演独特和重要的角色。如今，私人股权投资基金掌握的资金已超过1 万亿美元。2005 年，有10 家公司已经或正在募集超过50 亿美元的单个基金。我们预计这一趋势还将继续。集资的金额和私人股权投资基金调用这些资金的能力很可能会在今后提高财务投资者在并购市场的份额。
资金投入
另一个主要趋势是客户日益要求投资银行同时提供资金与顾问服务。换句话说，投资银行在执行项目时需要投入更多自己的资金。这就意味着在跨国收购中为公司客户对冲货币波动的风险、为出售大宗债券或股票的客户保证执行价格，或为一个参与杠杆收购的公司客户提供融资。投资银行越来越多地使用自己的资产负债表为客户提供信贷、为他们承担市场风险，有时还需要与他们联合投资。
我们的业务
我们认为高盛与众不同的优势是我们的灵活性，使我们能够顺应变化的市场趋势并满足客户的需求。我们是一个以客户为中心的公司，因此我们不断地提醒自己，只有客户认为我们最好才说明我们做到了最好。
投资银行
我们服务客户的承诺很重要的一个表现就是我们公司投资银行业务的质量和全球覆盖面。在我们的公司顾问业务方面，我们在全球并购领域的卓越地位是我们员工的创造性、知识和客户至上理念的直接结果。他们每一天的价值体现在我们为公司提供的战略顾问意见。这些实用、有依据的意见扎根于我们了解和参与全球金融市场的广度及深度。通过我们承销公司债券或股票工具的市场领导地位，我们帮助客户融资建立新业务或巩固现有业务。在这一过程中，我们会投入自己的资金，以最有吸引力的条款，帮助客户实现融资需求。客户可以首先通过投资银行部，与高盛的所有其它部门接触，为复杂的问题寻找有创意的、全面的解决方案。
结合顾问意见与资金
我们的销售和交易活动有时被认为与客户业务脱节。现实却与此相反。随着资本市场的演化，资金和顾问意见之间的联系更加紧密，金融中介机构的职责也在变化。
如今，我们提供一体化的解决方案，帮助客户管理、分散、降低或整合风险，以便实现他们的目标。我们为全球范围广泛的公司、政府、机构和高净值客户提供服务。这些客户青睐高盛的一个重要原因就是我们能够集战略顾问意见、市场知识、风险管理专长和融资、交易技能于一身。我们团队合作的文化巩固了我们作为首选顾问、金融家、联合投资人和金融中介机构的地位。
证券销售及交易
我们的证券销售及交易业务涉及十多种不同的领域，从股票产品和证券期权到结构型信用产品和能源期货——每一种业务在世界各地又分成很多子业务。这使我们能够向投资客户和投资银行业务的公司客户提供变现能力、资本、进入市场的能力和市场知识，以及风险管理专长。
在证券市场上，面对投资客户的要求和波动的市况，要在承受和回避风险之间作出选择往往并不容易。当然，我们的业务有很大一部分是以代理人的身份完成的。例如，我们利用市场领先的电子交易系统为客户执行股票交易。今天，全世界有两百多家机构使用我们的REDIPlus® 直接市场接入系统及算法执行工具。利用这些电子执行渠道，我们作为代理人，每天交易约 6.5 亿股股票，既提供个股层面，也提供股票组合层面的执行能力。
在“低接触”、低佣金的电子交易业务快速增长的同时，我们的做市商交易业务近年来也显著增长。在我们的股票业务中，佣金是最大的收入来源。但是，能够赚得高额佣金是因为我们为执行客户的交易承担了市场风险或投入了自己的资金。有人可能不清楚担任做市商与持有自营交易头寸之间的区别。作为做市商，我们为客户的交易承担市场风险。客户希望我们以做市商的身份提供必要的变现能力，以确保买卖双方能够完成交易。在做市时，我们有时主动或迫于市况在短期内持有头寸，而客户的交易（做市的起因）得以完成。
我们的绝大部分交易收入来自为投资客户担任财务中介人或经纪人。年复一年，我们的客户非常稳定，他们依赖我们提供的建议、市场分析、风险容量和执行能力来把握证券市场的方向。衍生产品和结构型产品销售及交易收入所占比例不断提高。我们是信用衍生产品的领导者，并且看到该领域及其他衍生产品领域今后几年存在巨大成长机会。我们的销售及交易业务产生了多元化收入来源，建立了进入障碍较高的强大的全球业务网络，且具有极具吸引力的长期增长潜力。但是，与任何基于市况和客户活动的业务一样，这些业务的收入难以预测，特别是难以对每季度的收入作出准确预测。
此外，我们的证券部门内设有自营投资小组，数十年来一直是非常成功的业务部门。利用公司自有资金进行投资的业务长期以来已经创造了很高回报，提高了业务组合的多样化程度。我们还与客户联合投资，或者提供资金满足客户的投资需要，为业务的发展作出了贡献。
投资管理
我们对投资管理业务稳定的自身增长感到自豪。自我们上市以来，管理的资产已经翻了一番，达到5320 亿美元。在货币市场、固定收益产品和货币、股票及另类投资等主要类别上，我们管理的资产均已超过1000 亿美元。仅在2005 年，我们就筹集了630 亿美元收费制客户资产，其中为高净资产客户服务的私人财富管理业务所募集的收费制资产实现了高速年同比增长。我们管理的资产带来了提高收入水平的机会，我们在为客户实现高回报的同时，也为自己赚取到可观的激励费收入，我们在2005 年所取得的业绩便是证明。
对冲基金和私人股本投资
私人基金（即：对冲基金和私人股本投资基金）规模明显增长对我们的所有主要业务线均已产生影响，高盛正具有从这些基金的持续增长中获益的优势定位。我们的证券业务为许多全球最大的对冲基金提供大宗经纪服务，包括：融资、证券贷款和资金管理等。高盛于二十多年前就进入了该业务领域，早于大部分竞争对手。凭借我们的经验和客户服务能力，我们获得最大的市场份额，建立起牢固的市场领导者地位。这是我们增长最快的业务之一，在过去的五年里，我们的客户规模翻了一番，资产增长了两倍多，国际业务网络显著扩大。我们认为，对冲基金行业还处在发展的早期阶段，我们已经准备好从该行业长期成长中获益。
我们还是另类资产管理的先驱者。今天，我们的资产管理部门已经成为最大的直接对冲基金和基金资产对冲基金，及私人股权基金组合管理者之一。同时，我们建立了面向对冲基金和私人股权投资公司的强大的顾问业务，为他们提供并购建议，及对冲和资本市场解决方案。在过去的三年里，高盛为这类客户提供的并购顾问和主承销服务数量多于任何一个竞争者。
我们的直接投资部在2005 年募得85 亿美元公司投资基金和38 亿美元房地产基金，创下有史以来最高纪录，并且近年来还与私人股权客户联合投资。在交易规模和复杂性不断提高的时代，风险分摊和专才共享至关重要。很多联合投资项目是我们与私人股权客户之间的密切关系的直接产物。
客户的信任和商业判断
无论何种交易，客户的信任是我们的试金石。如果因为真实或猜测的利益冲突使我们客户的脑海中产生了严重疑问，我们的业务的各个方面都将遭受损害。建立在诚信基础之上的强大的商业判断力是所有活动的核心，我们依赖它来保护公司的声誉、加深客户的信任和提升股东价值。去年，高盛着手开展一项重要活动——“董事长论坛”，其重点就是商业判断和责任。
我们在世界各地举行的25 轮（每轮6 个多小时）培训会议，约1200 名董事总经理（约50 人一组）出席，就他们应承担的领导职责展开讨论。通过案例研究和坦率的对话，我们研究了管理人员的职责、遵循惯例和集体作出难度较大的判断等问题。
2006 年，我们将把“论坛”的范围扩大到7000 位执行董事。我们希望让每个人都认识到，商业成功与诚信和善于判断的声誉密不可分。
我们的文化和高盛大家庭
追求卓越、精诚合作、恪守诚信的企业文化是高盛的象征。这些共有的价值观在高盛代代相传，并且被曾在高盛工作过的人们带往各地。这些人当中有的成为了我们的客户，有的决定在证券业以外追求自己的终身事业，有的则从事公共服务。最后一点需要特别强调，服务于公众是高盛的悠久传统，很多曾在高盛工作的人正在政府和非盈利组织担任要职，他们取得的成就是高盛大家庭全体的荣誉。
未来
在高盛的发展历程中，我们已经掌握了四种重要的能力，这些能力帮助我们取得今天的成就，并且必将使我们在未来继续受益：（1）我们与客户的密切关系无人可及；（2）我们拥有预判和适应客户需求、市场机会及市场长远趋势的优秀过往记录；（3）我们已拥有一流的交易和风险管理能力；及（4）我们的文化使我们能够吸引、培养、激励和挽留优秀的专业人才，鼓励他们以真正的团队精神合作共事。
展望未来，我们看到全球市场形势有利，经济快速增长。一年多来，美国短期利率不断上调— —在过去往往是经济增长速度放慢的前兆——但是并未影响经济增长，这格外令人鼓舞。尽管如此，也存在明显的风险：全球经济明显地结构性不平衡——从美国的经常项目赤字到欧洲和亚洲的内需疲软；全球对石油和天然气等商品的依赖度提高；以及世界范围的流动资金过剩。这最后一种情况迫使投资者为了获得回报而接受较高风险，从而继续将风险溢价推向历史最低水平。最后，全球金融系统的整合和联合在带来可观效益的同时，还意味着金融系统一旦发生震荡，其传播速度和复杂程度可能严重恶化。
我们工作的重要内容之一是使公司对这些风险有备无患，包括那些发生的可能性虽然不大，但可能对金融市场和我们的业务带来重大负面影响的风险。防范风险的责任依赖于我们的风险管理程序、我们的技术，以及，而且是最重要的，人的远见。
我们的业务——在美国、欧洲和亚洲的领导地位——使高盛处在全球经济的中心。我们认为，我们的定位非常有利于我们参与主要发展中市场的成长，特别是中国、印度、俄罗斯和巴西。我们的业务以客户为导向，正面的长期增长趋势将使我们受益。尽管这些趋势并不能保证在每个季度都带来可以预测的利润，但是，放眼长远，我们承诺为股东提供行业最高，或接近行业最高的股本回报，同时继续保持我们在提高账面价值和每股收益方面的成功往绩。
亨利•保尔森
董事长兼首席执行官
劳尔德•贝兰克梵
总裁兼首席运营官