高盛集团董事长兼首席执行官劳埃德•布兰克梵在机构投资者理事会春季会议上的讲话

各位早上好！我很高兴今天有机会在这里发言。二十多年来，机构投资者理事会一直致力于坚守问责、透明度和恪尽股东责任等价值观。在座各位为弘扬这些原则发挥了有力的作用，能与你们讨论这些原则令我感到非常荣幸。

我要从一个众所周知的问题说起，我们的行业在过去大半年时间里相当难堪。我们以专家自居，但辜负了公众的期望，丧失了公众的信任，这种信任需要很多年时间才能重新建立起来。更糟糕的是，对于薪酬以及其它决策或尚未决策的问题—特别是在股东价值快速损失的银行中—事后看来自私而且贪婪。

金融机构对整个金融体系负有责任。我们依赖于金融体系的健康和良好运作，但我们却没有对某些已经屡见不鲜的趋势和做法是否真的符合公众的长远利益多问几个为什么。

大范围的变化和行之有效的改革至关重要，并且应当在吸取教训后自然地付诸于实践。我将讨论这次危机带给我们的一些较为重要的教训。我还想强调几点监管方面的指导方针，它们或许有助于我们加强对风险的更广泛的系统化管理，提高机构的责任水平并增强投资者的信心。

为了我们全体的利益，我们要认识到还有其它造成了在目前这个周期中我们要面对的严峻局面的一些缘由，虽然这绝不是要推卸我们的行业所应该承担的责任。

在政策方面，我们过去允许补贴房价，包括政府对房利美和房地美提供支持。我们看到，高消费、低储蓄率的情况日益严重，福利支出不断攀升，而资金全靠“双赤字”提供。
全社会和华尔街共同造成了今天的局面，在我们的经济中，任何一方均无法完全独立于对方而存在。因此，要检讨我们如何陷入目前的境地，必须首先对过去二十年全球经济和金融动态有所了解。

毫无疑问，危机起始于美国按揭市场的本地化部分，继而波及全球金融市场的几乎每个角落。但问题的根源却并非次贷，而是另有广泛和深层次的根源破坏了我们的金融体系。它们经过多年的综合作用，形成了长期的信贷价格低廉和流动性过剩的局面。风险定价过低导致在经济的各个领域均出现大量杠杆—从家庭到企业再到公共部门。

我认为至少存在三大因素：

首先，外国资本增长迅猛，相当一部分集中在大基金的手中，并且很多新兴市场的国际收支发生非常显著的转变；

其次，与上述因素相关，保持了近十年低长期利率；

第三，美国官方的购房补贴政策。

现在我们逐点分析，首先是外资的增长。

从1992年到2007年，美国的经常项目赤字增加1300多个百分点。同期，中国的经常项目盈余提高5700个百分点以上，石油输出国的盈余也大幅增长。

经历先前数次金融危机之后，新兴市场国家开始建立它们自己的外汇储备，以防止类似事件的重演。其主要目的是减少对以美元计价的国内债务的依赖。

当然，造成经常项目盈余的另一因素，或许是更重要的因素是，2000年以来油价史无前例地上涨。全球储蓄几乎与石油美元同步增加。

外资的增加对全球经济产生深远影响。外资持有美国政府和公司债务的金额激增。中国每月购买美国长期国债的平均数从2001年的不到20亿美元增加到2007年的150多亿美元。

大量外资涌入安全、流动性强的资产，特别是美国债券，使得本已较低的长期利率进一步压低。即便在2004年美联储开始调高短期利率之后，长期利率依然保持在低位。

伴随而来的是通胀率大幅降低。1985至1995年与此后的12年相比，发达经济体的通胀率下降了一半。

流动性大量过剩、全球经济强劲增长以及低真实利率产生了发现新投资机会的欲望。三方面的原因致使人们认为最好的投资机会存在于住房市场中。

首先，各国政府，特别是美国政府，通过各种名目的政府项目和计划明确支持购房。其次，人们认为按揭资产不易受经济急剧下滑的影响。第三，更为灵活多样的按揭产品吸引了更多寻求较高回报的资本。

这些因素在不同程度上导致了住房泡沫—不仅在美国，在其他很多国家也是如此。尽管美国的真实房价从1998到2006年上涨近50%，但同期爱尔兰房价上涨超过130%，英国和西班牙的涨幅为120%，法国涨幅超过100%。

于是，美国按揭发放额相对未清偿的按揭债务总额的平均百分比从1985到2001年的6.3%提高道2001到2006年的10%。具体而言，次级债务所占比例从2002年的2%多一点增加到2008年的14%。在廉价资本源源不断的环境下，住房按揭的贷款标准自然而然地被放松了。

我们的行业在前几年对风险的理解方式发人思考，我认为其中一些教训必须反思。

我认为的最重要的一条教训是，给风险定价下降找各种借口，其理由是情况各自不同。尽管我们认识到以往的信贷标准很松懈，但却用一些理由来让它变得合理，诸如：新兴市场实力越来越强、缓解风险的因素作用越来越大、体系中的流动性极为充裕等。

我们为风险定价下调寻找的理由和借口往往是这种风险与其它的不同。我们这么做是出于自身利益，为了在竞争中保持和扩大市场份额而变得盲目—在市场最繁荣的时期尤其如此。

对信用评级的质疑同样出现了系统性缺失。太多的金融机构和投资者将风险管理简单地外包。他们依赖评级机构为他们完成大部分风险分析工作，自己并不进行分析。从投资开始直至整个投资期内都是如此，在这期间，他们了解不到显示财务状况恶化的其它指标。

对信用评级的过分依赖又恰逢投资者向往的3A评级的含金量下降。2008年1月，全世界共有12家3A级公司。同时，有6.4万种结构性金融工具，如债务抵押债券，也被评为3A级。指责评级机构的信用判断失误是简单的，但是这种结果并不是他们单方面的过错，参与其中的每一家金融机构都必须承担自己应负的责任。

更笼统地讲，风险管理是2007和2008年发生的事件的决定因素。首先，模型（特别是建立在历史数据之上的预测）太过频繁地被用来替代判断。

在过去几个月里，我们反复地听到“多元标准差事件”这个词。如果计算得出的二十年一遇的事件却较经常发生，即使不是搞数学的人也能看出，风险管理的假设条件并没有反映出实际结果。我们的行业必须付出更大的努力来加强和改进假设情景分析和压力测试。

其次，规模事关重大。例如，假设你持有某种债务抵押债券形式的低风险的超高级债务，不论金额是50亿美元还是500亿美元，遭受损失的可能性从比例上而言是相同的。但是，如果你的敞口是500亿美元，失误的后果显然要严重的多。

第三，很多风险模型假设头寸可以完全对冲，这并不正确。在1998年美国长期资本管理公司崩溃和新兴市场危机之后，出现了能帮助抵消风险的新产品，如各种“一篮子”指数和信用违约掉期。但是，我们作为从业者并未足够认真地考虑这样一种可能性，即流动性可能枯竭，并导致难以采取有效的对冲。

第四，风险模型不能发现存在于结构性投资工具等资产负债表外投资活动中的固有风险。现在可以明显看出，那些表外风险敞口巨大的公司没有充分认识到其所面临的巨大的经济风险；同样令人担心的是，他们的交易对手也没有充分认识到这些工具的特点，因而不可能准确地评估与这些公司进行交易的风险。安然事件之后仍然发生这样的情况，真是令人匪夷所思。

第五，我们输给了复杂性。我们让新工具的发展速度超出了管理它们所需要的操作能力。结果是，操作风险显著上升，这对金融体系的整体稳定性造成了直接影响。

最后，金融机构对资产价值的计算不够准确。我听到有人主张，公允价值会计法—计算出金融资产和负债的当前价值—是信贷危机加速发展的主要因素之一。我对此不敢苟同。如果更多的机构从一开始就能适当地评估其资产头寸和出资义务的价值，他们本可以更好地降低风险持仓。

在高盛，每天坚持对头寸按当前市场价格进行计值是我们能够相对较早地决定回避趋于恶化的市场和工具，并降低风险的关键原因之一。这一程序很繁琐，繁琐到有时甚至令人感到厌烦的程度，但我相信，这是一条金融机构必须遵守的纪律。我们按当前市场价格进行计值并不是因为我们被要求这样做，而是因为如果我们的账目不反映市价的话，我们就不知道如何评估或管理风险。

出现的问题并非只有上面列举的这些，但我们的目的是吸取这些教训，以及目前这种时期必然会出现的其他教训。

政府、立法机构和监管机构已开始考虑采取重要的监管行动，本公司承诺在此过程中担当建设性的参与者。在这方面，基于我们从这场金融危机中汲取到的教训，我们应当考虑一下我们的行业、政策制定者和监管者应遵循的一些重要原则。

对于行业，我们不能让我们的创新能力超越我们的管理能力。由于市场规模大并具有互联互通的性质，以及交易量增长、交易全球化并出现跨资产交易的特点，操作风险管理只会越来越重要。

风险和控制职能必须完全独立于业务部门。明确风险和控制管理人员的汇报对象是保持独立性的关键。同样重要的是，风险管理人员的才干至少不能低于交易部门的同事：如果对头寸的价值存在疑问或对风险限额有不一致的看法，应以风险管理人员的意见为准。

薪酬问题仍在引起很多人的愤怒和争议，这是可以理解的。我们承认，薪酬问题难以脱离从问题资产救助计划（TARP）获得资金这一重要背景。这正是我们的高管团队选择放弃2008年奖金的原因之一，尽管公司实现了可观的盈利。除了TARP以外，公众监督、对常识的重新认识，或许还有监管，将自然而然地影响今后的薪酬做法。

大致而言，我们应当就如何发放薪酬在行业内制定基本标准。薪酬应当体现个人发现和创造价值的能力，包括他/她对巩固客户网络、提高公司声誉，以及为改善市场功能和效率所做出的贡献。

同样重要的是，在确定薪酬时，必须考虑到要恪守公司和管理和控制制度，在评价个人对各种形式的风险所做的判断以及实施该判断时尤其如此。必须在多年的基础上进行评价，以便对个人决定产生的影响做出全面判断。

并且，不应孤立看待个人业绩。确定个人薪酬必须充分考虑业务部门和整个公司的业绩。当整体业绩强劲时，员工应分享公司的兴旺；当整体业绩不佳时，员工也应分担公司的忧患。

不能只参照个人损益业绩来发放薪酬。薪酬应当鼓励真正的团队合作和防止自私行为，包括过度承担风险，这会伤害公司和股东的长远利益。

我们还认为，必须制定本行业发放薪酬的具体指导原则。

• 薪酬应当包括年薪和递延薪酬，后者基于全年的表现，因此可酌情发放。

• 随着一名员工薪酬总额的提高，用股份形式支付的奖金应占更高的比例。

• 对于资深人员，薪酬的大部分应当是递延股权。只有资历较浅的员工才以现金形式获得大部分薪酬。

• 我刚才已经提到，应当评估个人在较长时期内的表现以避免不必要的冒险和产生“回拨”效应。为了保证这一点，所有股权奖励都必须在未来交付或推迟行权，推迟的时间至少为三年。

• 应当要求高管将其获得的大部分股权至少保留到退休，当个人离开公司后，股权交付计划应继续适用。

在高盛，我们认为吸引和挽留最优秀的人才对我们有效地开展业务至关重要，而激励机制是这一过程中的重要的组成部分。但我们也认识到，如果运用不恰当，激励机制也会滋长过度行为。作为一个行业，我们需要更好地了解激励机制在什么情况下会损害而不是促进社会公益，并采取纠正措施来保持其平衡。

对于政策制定者和监管者，应当认识到自我监管显然是有局限性的。退一步说，为了解决整个系统存在的问题、改进标准或推动行业做出集体反应，也必然需要行之有效的集中监管进而显示 监管机构的协同效应。
确保金融体系诚信经营是我们全体从业人员的共同责任，指望一家机构单独来解决全系统的问题，如：交易确认得不到有效签署、集中清算工具的建立等，是不现实的。

应当对资本、信用和承销标准进行更“动态的监管”。监管者应当考虑监管的手段和目的，以保证金融体系的灵活和强大，足以发现和适当控制市场投机行为，尤其是在经济持续增长的时期。正如联邦储备委员会通过调高利率来抑制经济过热一样，我们也可以根据情况适当地调整各种基准和比率。

为了提高整体透明度并保证账面价值数字的名副其实，监管者应要求金融机构采用相似的方法计算所有资产的价值。公允价值会计法使投资者能更清楚地了解资产负债表风险。如果同样的工具或风险就因为处在同一家机构的资产负债表上的不同部分便具有不同定价，道理何在？

正如最近在20国集团峰会上认识到的，全球监管协作和沟通的水平需要与全球市场互联互通的水平相适应。监管者应当实施更加有效的信息共享和在信息披露上相互协调，并对机构和主要市场参与者实施更加系统化和有效的报告制度。如果没有这些，监管者将缺少基本工具来帮助他们了解银行业和整个金融市场存在的系统性弱点的严重程度。

在这种情况下，所有依赖金融体系的顺利运作、并且规模大到可能在危机中可能成为巨大负担的资本集合都应当受到一定程度的监管。是的，大规模的对冲基金和私募股权基金也应包括在内。

在经历了几个月来的打击和随之而来的经济痛楚之后，人们自然而然地要求对监管制度加以全面改革，这一要求无可厚非。但是，我们的应对措施绝不能仅仅着眼于保护我们免于遭受百年一遇的风暴。

只要存在人类情绪影响决策的情况，这就决不会是这个世界被迫面对的最后一场金融危机。但是，在过去的一个世纪的大部分时间里，金融市场和工具的特点是把资金投入创新、鼓励具有企业家精神的冒险，由此成为经济成长的重要催化剂。

历史证明，充满生机和活力的金融系统是让经济充满生机和活力的核心所在。作为全球金融体系的代表，美国在过去20年里的经济增长速度比其他工业国家高出将近三分之一。

去年的一些事件使创新与稳定之间的矛盾非常突出。但是，如果我们放弃几十年来形成的证券化和信用违约掉期衍生品等市场机制，而不是对其加强监管，那么当我们终于度过这场危机的时候，我们会落得融资渠道狭窄、不能高效地对冲和分配风险的境地。

近几十年来金融系统的发展，如格拉斯-斯蒂格尔法案废除后金融机构架构的变化，带来了一些频率不高但破坏性较大的风险。大型金融集团收入来源的多元化可以降低十年一遇的风暴产生的影响，但由于其规模大和分布广泛，因此将加剧所造成的二十年或三十年一遇的风暴的后果。

近几个月来，还有很多整体政策方面的教训。很多人过去认同华尔街与全社会脱离以及美国与国际经济脱钩。结果证明这两点都是不对的。在2007年，人们曾经激烈争论是否应当牺牲全社会的利益而给予华尔街政策倾斜。今天，华尔街依旧不稳定，更影响到整体经济。

就国际影响而言，我们看到一些措施本质上属于保护主义，只会弄巧成拙。比如，最近国会限制金融机构通过H-1B签证计划雇佣员工。该计划的本意是把最训练有素和最具技能的人才引入我们的劳动力市场。

一直以来，美国像一块磁铁般具有吸引力，让世界各地最有才干、最愿意努力和素质最高的人才慕名而来。特别是在这种经济时期，我们真的要对那些将帮助公司成长和创新—并最终创造更多工作机会的人说：请你们到别处去工作吗？

还有一点也很重要，以高盛为例，我们有约200名员工是因为有H-1B计划才能在美国工作的。我们还有两千名员工在海外工作并向美国纳税。难道我们希望让其他国家对我们采取惩罚性措施吗？

相对于我们面临的重大挑战而言，这或许微不足道，但我认为这体现出一种潜在的危险趋势，即我们在应当有所作为时不能当机立断。我认为其中确实存在政治考虑，“购买美国货”的规定或强制要求将一定比例的贷款在国内发放等短视的附加条件，其最终结果只会损害经济增长。

我们一直都知道市场上的种种事件和经济趋势在全球范围内的是相互联系的，但从去年发生的事件来看，这种联系或许要比我们想象的更加直接和密切。

在经济困难时期，债权国和债务国之间的关系更为错综复杂……尤其是我们作为最大的债务国。我们知道，当债务国的一家大型金融机构垮台时，债权国就有可能以这样或那样的方式，甚至可能以各种方式来中断与该债务国的融资关系。

这次对美国而言，这种关系不仅仅是国内和国外的关系；更是债务国和债权国之间的关系。某些对国际合作伙伴产生影响的经济决策，很快就会反过来作用于我们自己，并在目前的环境下造成严重后果。

我想以下面的想法作为我今天发言的总结：我们正在奋力争取的不只是每个人眼下的健康和安全。我们不能忘记经济增长的结果—更高程度的医疗保障、更好的教育、更少的犯罪、对多元化的宽容、社会流动性以及对民主的承诺。

我们在太多方面都需要改变。我们要更努力地修补金融体系和重振监管架构。与此同时，我们的金融体系的根本信念仍是用风险资本去实现理念和创新，在它的帮助下，我们创造了史无前例的长期经济增长和稳定。
我们必须捍卫风险资本的价值，这是市场资本主义的核心，但也要通过提高透明度、实施有效的监管和强有力的公司治理来增强投资者信心。有一点毋庸置疑：缺乏信心的市场是根本无法生存的。

尽管善意的分歧不可避免，但在推行最好的行业规范时，最优秀的公司不会退避三舍或出于自私而存在抗拒情绪。这些公司认识到，它们自己能最先从更好的标准中受益，如果他们的业务需要与合作伙伴或交易对手广泛打交道的话，则受益更加明显。但是，我们必须要有更强的责任感：要直言不讳、要引起人们对可能破坏稳定的趋势的关注，并要以主人翁的精神对金融体系的诚信负责。

对我来说，我知道我们在过去一段时间的工作并不出色，但是，高盛承诺，将与在座的世界上最重要的投资者们共同努力，全力以赴地履行其根本的责任和义务。

谢谢大家！